1、苏州银行概况及与可比公司比较分析

1.1、业务布局：立足产业优势开展对公，依靠民生金融切入零售

【资料图】

苏州银行前身为由苏州市农村信用联社组建的江苏东吴农村商业银行，东吴农商行于 2004 年 12 月对 外挂牌营业，为全国第 5 家股份制农商行。2010 年，东吴农商行更名为苏州银行，并于 2011 年升格调整至 中小银行监管序列，所属细分行业由农商行转变为城商行。 苏州银行现为苏州地区唯一一家法人城商行，公司坚持深耕苏州地区，同时也逐步向江苏省内其他地 区拓展，2022 年末公司苏州地区投放贷款占比 62.7%，江苏省其他地区投放贷款占比 37.3%。截至 2022 年 末，公司共有 13 家分行、170 家网点，其中 77.6%的点位于苏州，其余网点散布在江苏其他地市。整体来 看，苏州仍然是公司经营基本盘所在。

公司于 2015 年启动事业部改革，当前分为零售银行、公司银行、金融市场和数字银行四大事业部，重 点业务包括零售存贷款、对公存贷款、财富管理、金融市场和民生金融业务等。其中民生金融主要指公司 利用社保卡发卡行优势，与政府部门合作，运用科技手段打造惠民服务。民生金融是公司个人客户导入的 主渠道。苏州银行业务发展规划的重点包括： 零售存贷：消费贷加强在苏南、苏中地区的推广；经营贷聚焦小微客户，并逐步由产品营销转为综合 金融服务；加强人才金融、小微金融业务开展。存款端既注重规模提升，也注重成本管理。 公司存贷：立足区域产业优势，以提升考核系数等方式深耕制造业、科创企业、绿色金融和小微企业 贷款领域。存款端注重成本管理，做大托管及结算资金规模，提高活期占比。

财富管理：增加合作伙伴，积极扩大产品供给，细化客群分层经营，中收贡献持续提升，2022 年公司获得公募基金牌照，2023 年公司获得基金托管牌照，财富管理业务布局持续深入。 金融市场业务：同业业务资产结构优化，投资交易注重投研能力提升，资管业务注重产品创新。

1.2、业绩简述：信用成本下行，中收稳健，规模增速较高

在良好的业务发展规划之下，公司 2022 年及 Q123 取得了良好的业绩表现。细分来看： 2022 年及 Q123，利息净收入的增长及拨备计提的减少是公司净利润增长的主因。2022 年利息净收入 83.41 亿元、同比+10.7%。细分来看，生息资产余额 4860 亿元、同比+15.4%，净息差 1.87%、同比-4BP， 规模扩张带动 2022 年利息净收入较快增长。Q123 利息净收入 21.37 亿元、同比+11.1%，生息资产余额 5167 亿元、同比+11.5%，净息差 1.77%、同比持平，规模扩张同时息差表现稳健带动 Q123 利息净收入较快增长。 拨备计提方面，2022 年信用减值损失 27.64 亿元、同比-17.3%，主因贷款减值少计提 11.41 亿元、占当期信 用减值损失减少金额的 197.7%。Q123 信用减值损失 5.09 亿元、同比-30.5%，公司资产质量持续改善。

自 2021 年起，在营收稳步增长及拨备计提减少的影响下，公司净利润呈现加速增长趋势，增速明显领 先营收增速及 PPOP 增速。 净利润的快速增长带动公司盈利能力明显增强。公司年化 ROE 及 ROE（TTM）在 2020 年达到近年来 的阶段低点，并自 2021 年起快速提升。2021 年、2022 年、Q123 公司年化 ROE 分别为 9.96%、11.01%、13.21%， ROE（TTM）分别为 9.96%、11.01%、10.80%。 依据杜邦分析，ROE 的提升来自净利率提升和权益乘数提升的共振。净利率和权益乘数均在 2020 年 达到阶段低点，并自 2021 年起提升。其中净利率改善，主因拨备计提减少，信用成本下降。权益乘数提升， 主因公司在 2019 年上市，当年净资产大幅增加，致使 2019-20 年权益乘数处于低位。上市以后，公司逐步 加大资产投放，权益乘数在 2021 年达到 13.48，超过上市以前高点，2022 年、Q123 分别达到 13.73、13.76。

业务发展方面，公司对公贷款、零售贷款均增长较快，并且资产质量均呈现改善趋势。 首先，生息资产规模增长主要由贷款增长推动。2021 年、2022 年、Q123 公司贷款余额增速分别为 13.4%、 17.5%、17.3%。在贷款规模高增的带动下，2021 年、2022 年、Q123 公司生息资产余额增速分别达到 16.5%、 15.4%、11.5%，其中 Q123 增速降低主因金融投资增速较低（Q123 增速仅 7.1%，较上年同期增速-6.8pct）。 第二，对公贷款、零售贷款均保持良好增速。2017-19 年公司零售贷款增速明显快于贷款整体，主因互 联网贷款余额快速增长，后续因为互联网贷款新规及疫情后风险暴露，公司对该业务规模有所压缩，零售 贷款增速有所下降。2021 年、2022 年、Q123 公司对公贷款增速分别为 11.4%、19.6%、18.6%，零售贷款增 速分别为 17.7%、18.3%、14.7%。

第三，对公贷款、零售贷款的不良率总体呈现下降趋势。公司零售贷款不良率一直低于整体不良率， 2022 年因零售经营贷不良率有所上升，带动零售贷款不良率略有上升，但仍低于整体不良率。对公贷款不 良率虽一直高于整体不良率，但自 2018 年以来保持下行趋势。2022 年末，公司整体、对公、零售贷款的不 良率分别为 0.88%、0.99%、0.68%，资产质量处于良好水平。Q123 整体贷款不良率 0.87%、较年初-1BP。

1.3、可比公司比较分析

在上市城商行中，公司归母净资产及归母净利润规模相对偏小。2022 年末公司净资产规模 385.29 亿元、 2022年归母净利润39.18亿元，与青岛、齐鲁等银行接近。在江浙沪上市城商行中，公司规模亦处于较低 位置。公司2010年正式拥有城商行经营资质、2019 年上市，在上市城商行中起步较晚，相对于江浙沪城商行则更晚，因此资产规模和净利润规模较小。 由于城商行经营具有较强的地域性，而江浙沪地区经济良好、人民富庶，经济一体化趋势日渐深厚， 辖区内城商行所具备的发展资源大致相似，因此我们选取同为江浙沪地区上市城商行的杭州银行、南京银行、宁波银行、江苏银行、上海银行作为可比公司来进行详细对比。

归母净利润增速对比：公司归母净利润增速在 2021 年之前长期低于可比公司平均值。2022 年起公司归 母净利润增速明显提升，大幅领先可比公司平均值。2022 年仅江苏银行、Q123 仅杭州银行和江苏银行的归 母净利润增速领先公司。前文已述公司 2021 年以来归母净利润增速提升的原因。 我们拟从生息资产规模及结构、净息差、中间收入、成本收入比及信用成本的角度来详细比较公司与 可比公司之间归母净利润增速差异的形成原因。

规模扩张对比：公司生息资产增速与可比公司平均值的差距逐渐缩小，自 2021 年起与平均值已基本接 近，增速差异在 3 个百分点以内。Q123 公司生息资产增速稍低于平均值，主因金融投资增速较低，公司 Q123 贷款增速为 17.3%，高于可比公司平均值 15.2%。

贷款结构对比：零售/对公贷款占比方面，公司及江苏银行、宁波银行零售贷款占比稍高，上海银行及 南京银行对公贷款占比稍高。主要贷款品种细分来看，对公贷款中，公司制造业贷款占比 32.1%，在可比公 司中居第一；基建贷款占比 37.9%，在可比公司中居最末。零售贷款中，公司的住房贷款、经营贷款占比较 高，消费贷款1占比较低，其中经营贷款占比在可比公司中居第一。贷款结构体现了公司业务聚焦制造业和 小微客户。可比公司中，宁波银行的消费贷款占比高达 62.2%，较为突出。 净息差对比：公司 2020 年之前一直领先可比公司平均，2021 年起有所落后，但是落后幅度逐步减小。 公司 2021 年生息资产收益率下行幅度较大，而同期计息负债成本率相对平稳，净利差下行拖累净息差下行， 主因让利实体幅度较大。截至 Q123，公司净息差已反超可比公司平均值。

中间收入对比：2022 年以来，公司中收增速领先可比公司均值 10pct 以上。公司中收主要由代客理财 类及代理类业务收入构成，二者合计值在 2022 年同比+12.1%，增速在可比公司中较为亮眼。公司中收业务 已经涵盖理财、代销、银团贷款、债券承销等，并已取得公募基金及基金托管牌照，业务布局持续推进。成本收入比对比：公司成本收入比常年处于 30%以上，2022 年为 33.33%、Q123 为 32.71%，高于可比 公司均值 4.5pct、7.7pct。相较于可比公司，公司起步时间较晚，扩张过程中人员配置、固定资产等成本投 入较大。需要注意的是，宁波银行成本收入比也处于较高水平，这主要是因为宁波银行近年来持续加大零 售小微、财富管理业务等人员配置投入和金融科技投入。

信用成本对比：公司信用成本在 2021 年及之前处于较高水平，但在 2022 年改善明显，2022 年全年仅 有 1.10%，低于可比公司平均值 5.9BP，可比公司中仅南京银行（0.93%）、宁波银行（1.00%）低于公司。 信用成本降低的主因是公司资产质量持续改善，2022 年末不良贷款率 0.88%、同比-23BP。信用成本持续降 低是公司优于可比公司的突出亮点。Q123 年化信用成本仅 0.76%，进一步下降。

总结：与可比公司相比，公司 2021 年以来的归母净利润增速逐步赶上并超越可比公司均值，主要源于 公司中收业务的稳健增长和信用成本的降低。规模增速和净息差表现，公司与可比公司均值基本接近，并 不突出。成本收入比，公司因为起步较晚，因扩张需要使得成本收入比高于可比公司。贷款结构方面，公 司零售贷款占比高于可比公司均值，零售贷款中经营贷款占比领先所有可比公司，对公贷款中制造业贷款 领先所有可比公司，公司立足地区优势、业务聚焦小微和制造业的特点有所反映。

我们认为苏州银行归母净利润的增速将有望保持相对高位，理由在于： 1）规模扩张有空间。所处地区经济发达，信贷需求旺盛。公司可转债转股增厚资本，可支持规模扩张。 2）息差难再大幅下滑。2022 年公司净息差已呈现逐步企稳态势，伴随经济秩序恢复和贷款需求复苏， 我们认为公司净息差难以再出现 2021 年时的大幅下滑。 3）中收贡献提升。苏州地区人民富足，有发展财富管理业务的充分条件。 4）资产质量改善。不良生成率持续走低，信用成本有望保持低位。 我们将在后文详细分析。

2、业务发展：扩表有空间，零售、对公贷款均较快增长

公司超 60%贷款投放于苏州，苏州地区仍是公司基本盘所在。截至 2022 年末，苏州地区金融机构贷款 余额 4.53 万亿元、同比+10.9%，增速较 2021 年的 15.9%略有下降。截至 2022 年末，苏州银行在苏州地区 投放的贷款为 1570 亿元、市占率 3.47%，占苏州银行贷款总额的 62.7%。同理，2022 年末宁波银行、杭州 银行、南京银行在所属城市的贷款市占率分别为 11.22%、5.10%、5.59%，苏州银行的市占率远低于可比公 司。市占率低的原因可能有两方面：1）苏州银行作为一家较为年轻的城商行，起步时间晚；2）苏州作为 经济发达之地，金融机构竞争较为激烈。

公司市占率上升空间较大，并且转债转股后资本实力增强，扩张动能也较足，市占率有望逐步提升。 我们以 2022 年数据为基础，假设公司市占率达到杭州银行（即 5.10%）、南京银行（即 5.59%）的水平，且 苏州地区投放贷款占总贷款比例保持不变（即 62.7%），则贷款规模将较 2022 年末提升 47.0%、61.1%。

2.1、零售业务：规模扩张可期，财富管理贡献逐步提升

苏州银行是苏州本地唯一的社保卡发卡行，并在 2021 年成为江苏省第三代社保卡发卡行之一，当前省 社保卡发卡业务在苏州市范围内的市占率超 90%。公司凭借发卡行优势，深耕民生金融，携手政府部门， 通过平台合作，运用科技手段建设了完善的惠民服务体系。民生金融已成公司获取个人客户的主渠道。 苏州地区人民较高的收入水平为公司业务拓展提供了较高的资源。截至 2022 年，苏州市城镇/农村居民 人均可支配收入分别为 79537 元、43785 元，均高于全国居民人均可支配收入 36883 元。此外，苏州地区农 村居民的边际消费倾向比城镇居民高 6pct 左右，公司疫情期间承压的消费贷业务，如果能做好信用下沉， 或将收获良好表现。

2.1.1、零售贷款：消费贷复苏，按揭贷&经营贷稳健

零售贷款占比从 2015 年的 19.5%升至 2022 年的 36.1%，在 Q123 进一步升至 36.8%。我们注意到，零 售贷款占比自 2020 年达到 34.5%以后，增速便趋缓。结合零售贷款细分品种增速，我们判断这主因消费贷 款在互联网贷款新规和疫情后风险暴露，规模有所压缩，消费贷 2020 年、2021 年的增速分别为-18.7%、-2.6%。 2022 年消费贷规模增速达 28.5%，或将带动零售业务逐步复苏。 公司零售贷款业务主要分为按揭贷、消费贷及经营贷。分品种来看：

1）按揭贷：公司注重维护大型一手开发商，获取一手楼盘准入资质，实现批量获客。同时，公司还积 极与头部房产中介合作二手房业务。截至 2022 年末，公司按揭贷余额 341.49 亿元、同比+5.6%，占零售贷 款比重 37.7%、同比-4.6pct。按揭贷款不良率常年保持在极低位，2022 年末时为 0.24%。按揭贷业务发展与 房地产市场紧密相关，贷款规模增速提升还需等待市场回暖。

2）消费贷：公司持续坚持消费贷产品创新，2017 年下半年起与第三方合作互联网贷款业务，2018 年 贷款规模迅速扩大，当年贷款余额 149.62 亿元、同比+171.9%，占零售贷款比重也一举由 2017 年的 17.4% 升至 2018 年的 33.6%。2020 年因疫情冲击，消费贷发展受到较大影响，贷款余额大幅减少且质量明显恶化。 由于疫情反复、居民收入减缓等因素，消费贷在 2021 年未见明显增长，不良率也仍维持 1%以上，高于疫 情前水平。虽受冲击明显，但公司对消费贷的推动力度一直较大，2020 年大力推广拳头产品“市民贷”、2021 年加大“市民贷”在苏南及苏中地区的推广、2022 年结合第三代省社保卡发行推广全线上信用消费贷款及 加大对科创人才和企业中高层的授信，公司消费贷或将形成可观增量，2022 年末消费贷增速已回升至 28.5%。

3）经营贷：是公司最稳健的业务之一，2019 年以来占比逐年提升。公司聚焦普惠、支持小微的经营特点在经营贷发展上充分体现。2020 年疫情期间，公司支持小微客户复工复产，当年发放经营贷 235.45 亿元、 同比+25.9%，而当年零售贷款整体增速为 15.2%。公司对经营贷的发展思路逐步由单一的产品营销转变为 综合的金融服务，2021 年公司摸索出针对农贸市场商户服务的综合解决方案，取得良好口碑。公司经营贷 业务不仅增速快，质量也保持稳健。2022 年末经营贷不良率 0.95%、高于零售贷款整体不良率的 0.68%，主 因疫情爆发三年以来，部分个体工商户及小微企业抗风险能力已明显减弱，叠加 2022 年疫情再冲击，造成 经营贷不良率提升。伴随经济秩序恢复，经营贷质量有望稳中有降。

2.1.2、零售存款：占比提升，成本率下行

以社保卡发卡为代表的民生金融，使得公司零售存款占比稳步提升。截至 Q123 末，公司零售存款总额 1726 亿元、占比 47.9%。从公司存贷比变化可以发现，公司零售存贷比低于对公存贷比，并且二者差距还在扩大。 零售存款占比的提升及零售存款成本率的较快下行，驱动了公司整体存款成本率的下行。2020 年、2021 年及 2022 年，整体存款平均成本率分别为 2.34%、2.25%、2.22%，同比+1BP、-13BP、+1BP，而同期零售 存款平均成本率分别为 2.80%、2.68%、2.56%，同比-2BP、-22BP、-12BP。细分来看，零售活期存款成本 率基本稳定在 0.30%上下，零售定期存款成本率则在 2020 年、2021 年及 2022 年同比+2BP、-20BP、-14BP， 零售定期存款成本率下行是零售存款及整体存款成本率下行的主要动力。

2.1.3、财富管理：重要性日渐提升

财富管理业务在公司整体业务中的重要性日渐提升。2019 年起至今，公司代客理财+代理类业务净收入 连续高速增长，截至 2022 年已达 12.21 亿元、同比+12.1%，占比达 10.4%，2022 年增速下滑系受市场整体影响，公司增速为正值便已超越大多数同业。 公司财富管理业务布局主要在两方面：第一，加大产品供给，从外部引入权益、保险、信托等产品， 同时坚持自营理财，满足客户需求；第二，细分客群经营，不仅做好高净值客户的资产配置需求，也丰富 普惠型金融产品满足广大普通客户需求。2022 年 11 月，公司公告设立基金公司获批；2023 年 3 月，公司 获得基金托管资格，公募基金业务及托管业务的开展将进一步提升公司财富管理业务的业绩贡献。

2.2、对公业务：发展战略契合苏州产业发展趋势

对公贷款业务：增速保持在 10%以上，发展较为稳健。截至 Q123 末，对公贷款余额 1739.14 亿元、同 比+18.6%。制造业贷款是苏州银行的一张名片，截至 2022 年末，公司制造业贷款余额 440.41 亿元、占对公 贷款比重 32.1%、占贷款总额比重 17.6%，占贷款总额比重领先所有城商行。 公司对公贷款业务战略侧重于制造业、民营企业、科创企业及小微金融领域。2019 年，公司采取提升 制造业贷款考核权重、提高对科技&小微&制造业贷款的绩效提拔引导系数等方式促进贷款投放；2020 年， 公司继续调整优化小微企业、民营企业、制造业和科创企业贷款的考核权重；2021 年以来，公司立足苏州 区域产业优势，为传统行业升级、新兴产业成长提供金融支持。在公司战略侧重下，制造业贷款占对公贷 款比重自 2018 年的 29.4%提升至 2022 年的 32.1%，呈现出逐年提升的态势。

苏州银行对公贷款业务呈现出的特点，除了公司战略布局以外，还受到苏州地区经济发展的影响。与 苏州银行类似，苏州市近年来的固定资产投资中，第二产业占比稳中有升。21 世纪初至 2018 年，第二产业 固定投资占比一直呈现下降趋势，2018 年后便开始逐步好转。 从主要产业的角度来看，房地产业投资占比在 2018 年达到高点（56.1%）时逐步下行，2022 年已降至 46.9%，从而带动了第三产业投资占比下行；工业投资在 2018 年达到低点（24.2%）时逐步上行，2022 年已 升至 29.7%，是推动第二产业投资占比上行的主力军；基建投资占比自 2018 年保持在 12%上下；新兴产业4 占比则自 2018 年起快速上行，2022 年已升至 31.1%。

再细分制造业投资，可以发现苏州市制造业投资重点集中于设备制造业，包括通用设备、专用设备、 汽车制造、电气机械制造和计算机等电子设备制造等，合计占比约 60%。设备制造业属于资本密集型产业， 产业发展需要较大的资本投入。苏州市的产业结构为苏州银行对公业务提供了较好的发展资源。

3、资产质量持续改善，资本实力有望提升

3.1、资产质量：不良生成率持续下行

近年来，公司不良贷款总额增速呈总体下行趋势，同时风险抵补能力持续增强。2018 年的不良增速反 常高增，主要是因为：1）当年公司对不良贷款确认力度增加，不良贷款偏离度呈较大幅度下降；2）苏州 银行制造业贷款占比较高，当年因宏观环境影响，制造业贷款不良率大幅提升。2021 年起，公司不良贷款 总额增速处于低位，截至 Q123 末，不良贷款总额 23.36 亿元、同比+3.1%，不良贷款率 0.87%、较年初-1BP， 资产质量持续明显改善。同时拨备覆盖率 519.7%、同比+56.0pct，拨备/（不良+关注）277.5%、同比+22.7pct。 截至 2022 年末，不良贷款偏离度 58.8%，对不良的确认较为严格。苏州银行资产质量改善趋势好于同业， 截至 Q123 末，公司不良贷款率已低于上市城商行及可比公司均值。

需要重点关注的是，公司不良贷款率的降低，主要归因于不良生成率的持续放缓，而非公司加大核销。 2017-20 年，公司当期核销规模/期初不良贷款的比例稳定在 40%左右，2021 年降至 25.4%，2022 年进一步 降至 11.5%。与此同时，不良生成率呈现出较为明显的下降趋势，2018 年时尚高达 0.99%，此后便开始连续 下降，2022 年已降至 0.04%。我们进一步地将公司的对公贷款细分行业和零售贷款细分产品的不良率进行分析，可以发现公司资产 质量的改善在对公端和零售端都有体现。

对公端：我们重点分析贷款余额占对公贷款比重在 5%以上的行业。可以发现：1）各行业不良率在 2022 年基本都呈现出降低迹象，其中仅租赁和商务服务业虽小幅提升 3BP，但其本身不良率便处在低位；2）制 造业不良率在 2018-20 年连续三年居 4%以上水平后，2021 年起开始明显下降，2022 年进一步下降。鉴于国 内经济复苏和疫情对供应链扰动减小，制造业贷款的质量改善趋势或可持续；3）房地产业的不良率大幅提 升，符合银行业的整体趋势。我们认为对公房地产贷款不会对公司整体资产质量形成持续拖累，一方面是 因为对公房地产贷款占比在 2022 年为 7.23%，在城商行中处中下水平。另一方面是因为苏州城市能级较高， 伴随房地产行业预期改善，公司相关业务资产质量亦有望受益而改善。

零售端：公司住房贷款不良率稳居低位，资产质量优秀，不必赘述。对零售贷款不良率扰动较大的为 消费贷，2020 年其不良率明显高增，并且在 2021 年及 2022 年维持在 1%上下，我们判断是受到了疫情反复 和居民收入预期波动的影响。伴随经济秩序恢复，消费贷不良率降低概率较大。经营贷方面，公司业务体 系较为成熟，近年来不断加强大数据运用，不良率有望持续控制在低位。

3.2、资本充足率：可转债转股提升扩表能力

苏州银行的核心一级及一级资本充足率略高于可比公司平均值，但资本充足率略低于可比公司平均。 截至 Q123 末，公司核心一级资本充足率 9.49%、高于可比公司平均值 8.99%，一级资本充足率 10.30%、略 低于可比公司平均值 10.49%，资本充足率 12.69%、低于可比公司平均值 13.42%。2022 年以来，公司资本 充足率较稳健。 公司于 2021 年 4 月发行可转债 50 亿元，当前仅极少量转股。我们以 Q123 末的静态数据为基础，假设 可转债转股比例达到 30%、50%、70%及 100%，则核心一级/一级/资本充足率均提升 38BP、64BP、89BP 及 127BP，转股后公司的资本实力将显著增强。

换一个角度，假如公司可转债转股后，公司增加资产投放以消耗资本，假设未来核心一级资本充足率 保持在 Q123 末水平，且风险加权资产/生息资产比例保持不变。则当可转债转股比例达到 30%、50%、70% 及 100%，公司 RWA 及生息资产规模均较 Q123 末提升 4.0%、6.7%、9.4%及 13.4%，公司扩表能力亦有明 显提升。

4、盈利预测

核心假设： 1）规模：公司植根苏州经济沃土，经济逐步复苏支撑信贷需求向好。可转债转股增强公司资本实力， 公司扩表空间提高。我们假设公司在 2023 年和 2024 年各有一半可转债转股，并假设权益乘数在 2023-25 年分别为 12.50x、12.70x、12.90x。（Q123 为 13.24x，2023 年因净资产增加而略降，随后伴随资产投放增加 而上升）。金融投资等各类生息资产（除贷款外）占总资产比重保持与 Q123 保持一致，则公司 2023-25 年 生息资产规模增速分别为 15.1%、14.8%、14.7%，仍可较快增长。贷款增速分别为 16.4%、16.0%、16.0%， 因基数原因增速略降。

2）净息差：预计 2023-25 年净息差分别为 1.80%、1.81%、1.81%。考虑 2023 年重定价压力较大，我们 预计净息差在 2023 年下滑 7BP。伴随贷款需求恢复，预计 2024 年息差将同比+1BP，2025 年持平 2024 年。 3）中收：公募基金和基金托管牌照将继续贡献中收，代销理财和自营理财双轮驱动战略继续发力，代 客理财类+代理类+托管类业务增速稳健，预计 2023-25 年其增速均为 10%，带动中收增速为 8.1%、8.5%、 8.7%。 4）成本收入比：公司在业务扩张过程中，人员配置及科技投入亦需跟上业务扩张步伐，预计 2023-25 年成本收入比保持 31.0%。 5）信用成本：公司资产质量呈改善趋势，不良生成压力减小，预计 2023-25 年信用成本为 0.93%、0.78%、 0.65%，呈逐年下降趋势。

在前述假设条件下，我们预计 2023-25 年营收分别同比+9.2%、+11.6%及+11.8%，归母净利润分别同 比+20.7%、+19.3%及+17.5%，EPS 分别为 1.24 元、1.36 元及 1.60 元。 相比Wind一致预期，我们的预测略显保守。我们预测的2023-25年归母净利润较Wind一致预测低0.28%、 0.21%、0.55%，主要差异在于我们给予的成本收入比假设比 Wind 一致预测高约 1.0pct。我们认为苏州银行 规模扩张的过程中仍需投入较多成本用于营销&风控等人员配置、固定资产形成和金融科技建设等。此外，在各指标的预测中我们均秉持了审慎原则。

规模扩张有空间也有能力。公司地处苏州经济发达区域，对公及零售信贷需求较为旺盛，公司在苏州 地区贷款市占率仅3.47%，远低于可比公司平均值，扩表空间广阔。50亿元可转债转股可明显提升公司资 本实力，以Q123静态数据测算，可转债全部转股后可使得核心一级/一级/资本充足率均提升127BP，可为 规模扩张提供充足弹药。 零售贷款、对公贷款均保持较快发展。零售贷款或可在消费贷复苏、经营贷&按揭贷稳健发展的情形下 保持较高增速。对公贷款顺应苏州产业发展趋势，苏州市的产业结构为对公业务提供了较好的发展资源。

资产质量改善状态或可持续。Q123 末不良贷款率 0.87%、较年初-1BP，Q123 信用成本 0.76%、较 2022 年-34BP。公司不良贷款率的下降主因不良生成率降低，而非依靠核销，2022 年不良生成率已降至 0.04%。 展望未来，受益于经济活动复苏，公司的主要贷款项目（包括对公制造业、零售消费贷等）资产质量改善 可以持续，公司信用成本有望保持低位。 中收业务贡献稳步提升。代客理财类+代理类收入占比已达 12.1%，且公司公募牌照及基金托管牌照目 前贡献暂不明显，伴随二者业务上量，公司中收占比或将提升，利于公司节约资本，反哺重资本业务扩张。

截至 5 月 12 日，公司 PB（MRQ）为 0.75x，处上市以来 28.1%分位，估值仅略高于上市以来合理估值 区间下限。公司上市以来 PB（MRQ）平均值为 0.91x，当前万得一致预测 2023E PB 为 0.70x，基于我们预 测每股净资产的 2023E PB 为 0.72x。我们认为苏州银行扩表空间大且能力足&中收贡献提升利于营收稳健 增长，信用成本下降利于利润释放，归母净利润增速有望保持较高位置。因此，公司估值也应向归母净利 润增速较高的杭州银行、宁波银行、南京银行和江苏银行靠近。此 4 家银行 PB（MRQ）均值为 0.85x，万得一致预测 2023E P/B 均值为 0.77x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）