研究结论

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事件：2023 年5 月31 日国家统计局公布最新中国采购经理指数，5 月制造业PMI指数录得48.8%（前值49.2%，后同），非制造业商务活动指数录得54.5%（56.4%），综合PMI 产出指数录得52.9%（54.4%）。

内需偏弱仍是当前制造业面临的突出矛盾。5 月生产和新订单PMI 分别为49.6%、48.3%（50.2%、48.8%），降幅均大于整体，且生产降至枯荣线以下。分项来看，需求端新出口订单PMI 为47.2%（47.6%），下行幅度小于整体，说明内需不足影响更为显著；生产端，虽然近期疫情水平出现波动，但供货商配送时间PMI 反而上升了0.2 个百分点，说明当下物流较为畅通，拖累更多源于需求不足。分行业来看， 食品及酒饮料精制茶、医药、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产和新订单指数连续三个月位于扩张区间，后两者与外需有关；纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数升至扩张区间，其中电子设备在低基数下环比企稳；化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产和新订单指数均位于45.0%以下的低景气区间，考虑到5 月出厂价格以及主要原材料购进价格指数落至近期低点，与这些行业相关性较强（化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工两个价格指数均低于31%），反映出目前中下游需求不足拖累生产。

企业预期更加谨慎，整体延续去库。5 月采购量、进口、原材料库存、产成品库存PMI 分别为49%、48.6%、47.6%、48.9%（49.1%、48.9%、47.9%、49.4%），均较前值下行；生产经营活动预期PMI 为54.1%（54.7%），进一步回落。

中小企业景气度依然较弱。5 月大、中、小型企业PMI 分别为50%、47.6%、47.9%（49.3%、49.2%、49%），其中大型企业重返枯荣线：（1）大型企业在价格指数领跌的情况下，产需回暖拉动整体回到枯荣线，大型企业生产、新订单、主要原材料购进价格、出厂价格PMI 指数分别较上个月变化1.4、1.3、-7.3、-5.2 个百分点。（2）中、小企业产需均延续前期走弱。中、小企业生产PMI 分别为48%、47.9%（49.8%、50.7%），其中小型企业降至枯荣线以下；新订单PMI 分别为46.3%、46.9%（49.3%、47.6%）。值得注意的是，小型企业新出口订单PMI为44.4%（46.9%），已连续两个月降幅显著大于新订单PMI，或说明劳动密集型产品出口承压。（3）从业人员PMI 回落。5 月从业人员PMI 为48.4%（48.8%），已连续3 个月下行，其中中型企业为47.5%（48.5%），降幅较大。

五一假期拉动部分服务业修复。5 月服务业商务活动和新订单指数分别为53.8%、49.5%（55.1%、56.4%），后者大幅降至枯荣线以下。分行业看，五一期间旅游出行、线下消费较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上，维持高景气度；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于枯荣线，或是新订单指数的主要拖累项。

建筑业扩张放缓。5 月建筑业商务活动指数为58.2%（63.9%），维持高位，其中新订单PMI 为49.5%，降至枯荣线以下。

当下经济结构分化较为明显，一方面是地产等下游需求不足影响制造业修复，另一方面服务业依然处在扩张之中。展望后续，经济环比动能或将进入更平缓的时期：

（1）海外经济增长放缓、基建前置优势减弱等因素导致当下商品端在外需不振的同时内需同样释放不足，企业预期较为谨慎；（2）暂时无法确定服务业PMI 下行是否仅由地产等部分行业拖累，但居民出行频率增长使得服务业始终会是今年修复弹性最大的领域，其对今年经济增长的拉动作用依然稳固。

风险提示

疫情反弹导致供应链不稳定现象短期内难以快速缓解的风险；外需回落快于预期。